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2025-12-12 11:27:42
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供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级公司核心产品八代五粮液000858）年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1(-52.2)、280.9(-47.7)、303.6(-40.2)亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，批价逐步稳定2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。放弃强制回款，加大了渠道补贴，解决经销商盈利问题从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。消费者基础扎实，需求冲击触底，公司调整供给节奏，批价反转可期五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
装饰板材行业常青树，主营胶合板天然适配下沉市场。公司业务主体为装饰板材销售，板材销售贡献五成以上营收。该类业务产业链下游涵盖家具及家装企业，按终端客户属性可划分为三类市场：以散客消费者或木工与自由工长为主的C端市场、含中小型或区域型家具厂和家装公司的小B市场以及以大型全屋定制品牌为主的大B市场。兔宝宝002043）主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，产品性能卓越、体系完整，迎合下沉市场需求，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。锚定C端和小B两大核心市场，公司持续加速渠道布局，发挥渠道优势。1)针对当前零售市场更活跃的乡镇渠道，兔宝宝加速线下专卖店体系布局。兔宝宝装饰材料专卖店建设取得显著成效，2020-2024CAGR达25.4%；2025年上半年淘汰部分装饰材料门店，专卖店建设重心转向乡镇渠道趋势明显，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1%。2)市场流量碎片化、线上化，年轻消费力量提升，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等电商/新媒体平台上，运用多种形式为经销商门店引流、获客，积极加强线)针对小B市场，应对渠道独立化要求，公司持续推动渠道运营变革，经销商体系新加乡镇、家具厂、家装等运营中心，为各市场的多渠道业务发展赋能。2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已达20000多家，增长迅速。品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象积累消费者信任，小B端凭借信任背书与稳定供应链发挥品牌对合作粘性的强化作用。1)在2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等友商同类产品。2)公司已从环保认证的追随者逐步迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑起坚固的技术壁垒与品牌护城河。3)2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，加速市场品牌知名渗透的同时增强对小B公司的背书能力，并以稳定供应链不断加强对B端的赋能价值，2022年来公司装饰新材供应商数量稳定增加。投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：渠道布局成效不如预期，品牌形象受公共事件损坏，写字楼、地产持续下行风险等。
传统主业优势地位稳固，高研发投入成果丰硕。1)公司是全球规模最大的LBO、BBO晶体及其元器件的生产企业，市场占有率全球第一；精密光学产品业务方面实现了应用于高速光网络动态调控模块的新型棱镜光栅的批量生产，产品综合性能达到国际先进水平，成为国内外头部企业重要的供应商。近年来公司瞄准高端领域的激光器件市场，力争解决进口核心器件的卡脖子问题，自主研发的声光器件、磁光器件等器件类产品成功打破国外激光器件供应商的垄断格局。25Q1-Q3公司实现营收8.42亿元，同比+26.62%；归母净利润2.18亿元，同比+29.75%，25Q3单季度营收、利润创历史新高，传统主业优势地位稳固。2)25Q1-Q3公司研发投入0.82亿元，同比+18.66%。公司在2025年基于自主生长的大口径BBO晶体以及普克尔的突破性设计，推出大口径BBO电光调制器及驱动器，并凭借其和国际竞品相当的产品性能指标得到国内客户的认可，填补了国内大口径BBO电光调制器及驱动的空白。至期光子聚焦超精密光学领域，钒酸钇晶体在OCS领域大有可为。1)超精密光学：公司子公司涵盖福建睿创、青岛海泰、至期光子等，以全产业链式布局推动光学器件国产化。其中至期光子计划面向分析仪器、检测设备、生命科学、科研等应用高端光学应用领域，开展超精密光学元件等相关产品可研发、制造和销售工作。25H1至期光子实现营收4905.42万元，同比增长73.66%，净利润99.52万元，成功实现扭亏为盈，相关产品放量后至期在超精密光学领域未来可期。2)钒酸钇晶体：谷歌TPUV7Ironwood的OCS主要采用MEMS方案，其核心部件MEMS阵列、光纤阵列、钒酸钇晶体等供应商均有望受益。公司在钒酸钇相关晶体领域深耕多年，是世界上最早开始Nd:YVO4晶体生长研究和实现批量生产的公司之一。目前公司配备了百余台先进的单晶炉设备专门生长Nd:YVO4晶体，相关产品在OCS领域大有可为。投资建议：我们预计福晶科技002222）2025-2027年营收分别为11.15/13.39/15.03亿元，归母净利润3.02/4.06/4.94亿元。公司各项业务稳健增长，子公司至期光子在超精密光学领域取得积极进展，我们持续看好公司未来发展，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、国际贸易政策变化风险、应收账款回收风险。
核心观点：氨纶行业来看，2025年之后无计划新增产能，供需关系有望逐步改善，盈利或迎来底部抬升。芳纶行业来看，公司作为全球龙头企业，拥有较好的成本优势和规模优势，在“反内卷”的背景下，行业有望迎来新的发展机会。考虑到前三季度氨纶行业仍处于盈利底部，氨纶及芳纶改善仍需要时间，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至0.95/3.35亿元(原预测为4.3/5.2亿元)，新增2027年预测为6.72亿元，对应2025-2027年EPS预测分别为0.11/0.39/0.78元。参考可比公司估值，按照2026年30倍PE，维持公司目标价为12元，维持“买入”评级。
投资要点预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Anaog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管(FinFET)自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极(GAA)被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管(GAAFET)和互补场效应晶体管(CFET)将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构(GAAFET)或堆叠晶体管组(CFET)。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络(BSPDN)被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能鸿沟、聚焦AI推理场景，到LPDDR与GDDR分别针对移动/车载、图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善(如HBM4、LPDDR6)与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，对刻蚀设备的需求和性能要求呈指数级增长，同时对每层薄膜厚度的要求更严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3DNAND投资将达到560亿美元。平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yoe，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划(草案)，有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。投资建议我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。风险提示人力资源风险，供应链风险,技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。
硫化物电解质：由点到面，强者恒强硫化物电解质因其高离子电导率和低密度特性成为当前主流技术方案，硫化物固态电解质的稳定性是大规模应用的挑战。天赐材料002709）聚焦固态电池核心电解质环节，推出LPSX系列固态电解质，依托公司工艺优势，解决成本痛点，支撑规模化量产，并精准调控粒径分布。同时，构建专利组合，从单点技术突破系统化解决方案。形成面向高性能和高稳定性的硫化物固态电解质技术体系，为固态电池的大规模应用提供了坚实的材料基础与技术壁垒，逐步提升竞争优势。液相法硫化锂：专精覃思，高筑壁垒固态电池产业化初期阶段，成本竞争初见端倪。硫化锂是当前硫化物固态电池发展的核心降本点，一方面，性能先行，聚焦纯度、粒径和含水量；另一方面，成本为王，设备工艺协同降本规模化。液相复分解法具备长期降本潜力，技术壁垒高企，核心技术壁垒在于“提纯”。基于天赐电解液提纯技术，实现液相法制备高纯硫化锂的技术突破，并有望形成低成本规模化制备。凝胶态电解质：量产先行，协同发展凝胶聚合物电解质具备高离子电导率与优异机械强度，平衡了安全性与电化学性能。当前天赐材料制备的材料具备高离子电导率、阻燃效果好、循环性能优异、高温存储性能优异、安全性能提升，并实现聚合物骨架材料成分优化和溶剂与功能添加剂复配，形成系统性解决方案。UV固化胶：聚焦界面，差异竞争UV绝缘材料在极片表面或者电解质边缘形成支撑和绝缘作用，防止正负极直接接触造成内短路。天赐材料自主研发设计UV固化绝缘胶框为固态电池构筑安全盾，主要应用于固态电池正负极贴叠片，进而制备预制胶框，四周用绝缘胶隔开，起到防坍塌/绝缘可压缩性。MOFs材料：靶向设计，前瞻布局金属有机框架材料具备高比表面积和孔隙率、结构多样性、可调控性的结构特点，本征优势适合作为锂离子电池电极材料。天赐材料进行相关专利的申请，且已实现公斤级的生产规模和客户送样测试。展现出卓越的性能提升效应，为锂电池技术的迭代发展开辟了新的方向。新材料：PEEK与热管理材料跨场景协同PEEK材料工艺难度筑壁垒。天赐材料积极开发耐高温、高性能的热塑性特种工程塑料，满足市场轻量化材料需求。目前处于产品中试验证阶段，已有小批量订单供应。此外，依托聚合物技术平台，以胶粘剂为支点，推动人工智能、汽车电驱电控、新能源电池等产业链的融合发展。投资建议：深耕新型材料布局，打开中期价值空间天赐材料主业盈利持续改善，随6F价格上涨，在紧缺周期的进一步弹性外，份额有望显著提升，公司磷酸铁业务也有望在2026年迎来供需拐点。此外，公司固态电池业务进展积极，绝缘胶等新材料价值量大，考虑到固态和新材料提供远期市值折现，天赐材料在6F涨价预期下的标的中性价比凸显。预计公司2025、2026年归母净利润分别为12、51亿元，继续推荐。风险提示1、市场竞争加剧风险；2、动力电池行业需求不及预期风险；3、新技术发展不及预期风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。
公司发布公告，以自有资金5.2亿元收购爱思开致新投资香港有限公司(以下简称“SK香港”)持有的宁波爱思开合成橡胶有限公司(以下简称“宁波爱思开”、“标的公司”)80%股权。本次收购完成后，宁波爱思开将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围内。此外，交易对手方SK香港的关联方SKGeoCentricCo.,Ltd.和/或SKInnovationCo.,Ltd.拟转让给上市公司其持有的标的公司产品相关的专利、专有技术及商标，前述知识产权转让价格不超过人民币0.65亿元。不超过5.8亿元收购EPDM厂商80%股权及知识产权，完善产业链布局的同时增厚业绩。宁波爱思开是一家三元乙丙橡胶生产工厂，由韩国第二大企业集团——SK集团旗下爱思开致新投资香港有限公司(香港SK)投资设立。三元乙丙橡胶为乙烯、丙烯和少量的非共轭二烯烃第三单体的共聚物，以EPDM表示。本次交易完成后宁波爱思开将成为公司控股子公司，有助于公司在弹性体领域进一步完善产业布局、拓展应用场景，对公司未来发展具有积极意义。(1)契合公司战略发展，丰富产品结构。道恩以弹性体为特色，致力于打造绿色轻量化高分子复合材料平台，本次收购标的公司标志着公司将弹性体聚合领域的重要核心技术纳入麾下，是公司战略布局的关键一步，让公司技术矩阵更趋完整，技术覆盖广度与深度同步提升。在产业链维度，EPDM业务的加入让公司“聚合-改性-应用”的全链条更趋完整。这一布局不仅完善了产品结构，更通过技术协同与产业链延伸，提升了公司在高分子材料领域的综合价值与行业话语权，为长期发展筑牢根基，符合公司的战略规划。(2)EPDM是TPV主要原材料，该收购与公司现有业务形成协同效应。EPDM是公司动态硫化平台产品的核心原料，其不同的分子结构能够赋予动态硫化平台产品独特的耐候性、耐臭氧性、弹性和阻燃性等，是动态硫化平台产品生产成本和产品性能的决定因素之一。公司通过本次并购实现自主生产，能够从根本上解决动态硫化平台产品产业链上游“卡脖子”问题，显著降低原材料对外依赖的风险。DVA成功在即，未来空间广阔。公司持续研发新一代轮胎气体阻隔层材料DVA等前沿技术。与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比，DVA制备的轮胎可使气体阻隔层厚度降低50%，重量减少80%，气密性提高7—10倍，轮胎持久性提高50%，滚阻也明显优于传统气体阻隔层。DVA可使轮胎更轻量化、更节油、更环保，操控感更好，同时允许更高的行驶速度并具有更长的轮胎寿命。上半年，公司与合作方共同加快推进DVA材料成品胎的路跑测试，数据达到预期计划，目前按计划推进项目测试验证工作。DVA产品不会存在排他，未来将面向所有的轮胎厂进行合作销售，该产品未来替代空间大、前景好，有望开拓百亿规模市场。维持“强烈推荐”投资评级。在暂不考虑DVA放量的情况下，公司产能正有序扩张，除了稳定增长的改性塑料业务，TPV等毛利率较高的业务将在25年进一步提供业绩增量，因此我们推测25年业绩将显著增长，若DVA实现规模化放量，业绩增速将在此基础上进一步提升。公司主业抗周期能力强，新产品研发多线并行，落地放量后将对产品结构和利润结构带来大幅优化。我们预期公司2025/2026/2027年分别实现收入61.3/72.8/83.4亿元，同比增速分别为16%/19%/15%；归母净利润2.1/3.1/4.4亿元，同比增速分别为49%/49%/41%，分别对应58.4/39.3/27.8倍估值。本次收购标的公司宁波爱思开拥有6.5万吨EPDM产能，由于乙烯和丙烯等原材料价格下降，2025年1-6月净利润达到1.1亿元，根据百川盈孚报价，三元乙丙橡胶现价约为2.2万元/吨，假设公司原料和产品价格、产能趋于稳定，宁波爱思开上半年净利润率19%，出于审慎的原则，我们假设给予15%的净利润率计算，预计2026和2027年该公司净利润约为2.15亿元，考虑本次拟收购该公司80%股权，道恩股份002838）2026/2027年归母净利润预计可分别达到4.84/6.13亿元，对应PE分别为25.2/19.9倍。考虑到公司后续成长空间广阔，我们维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：原材料价格波动的风险、宏观经济环境变化引发的风险、募集资金投资项目新增产能的市场开拓风险、新产品能否完成推广和放量的风险、收并购的审批和整合风险等。
筹划重要收购，完成AI硬件赛道全面布局。2025年12月10日，公司与吕松寿LEU，SONG-SHOW签订股权收购意向协议，拟以现金及其他合法方式购买其拥有的PMGInternationalCo.,LTD.(裴美高国际有限公司)100%股权，进而获得元拾科技95.12%股权。通过此次收购，公司将快速获得国内外特定客户服务器机柜业务(涵盖机架、滑轨、托盘、Busbar等组件)的成熟技术及客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力。这将与公司自身强大的精密结构件与“材料-模组-整机”垂直整合能力形成深度互补协同，使得公司能够提供从核心部件到散热系统的更完整AI硬件解决方案，大幅增强核心竞争力，为公司开拓AI算力基础设施新赛道、加速向全球AI硬件创新平台转型注入强劲动能。从核心部件到散热系统，在服务器份额有望快速提升。AI的快速演进正驱动全球计算需求呈爆发式增长，根据贝恩公司预测，截至2030年，全球AI计算需求或将达到200吉瓦。公司在服务器领域已与北美客户深度配合，在服务器机箱结构件已实现批量出货的基础上，快步向液冷模组、SSD组装等环节拓展；与国内外头部大型服务器客户均在同步开拓中，其中机箱结构件已批量出货，固态硬盘组装预计近期通过客户验证，明年将实现规模量产。完成本次收购后，将加速公司在AI服务器机柜、高效液冷散热系统等关键领域的市场份额提升。AI端侧硬件核心供应商，在AI手机、AI眼镜、具身智能及智能汽车等前沿领域深度布局。1)手机：AI技术的发展提升终端需求的同时，也推动硬件价值量提升。公司作为大客户外观件、结构件的长期核心供应商，将充分受益于份额提升、新机加单和超硬镀膜、3D玻璃盖板等创新带来的价值量提升。2)智能头显：公司与北美头部客户的合作将从精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，向软板SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装拓展，新成立蓝思光电，纵深推进光学产业链。3)机器人：成功进入北美及国内头部机器人供应链，已批量交付关节模组、灵巧手、结构件，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，预计全年出货人形机器人三千台，四足机器狗一万台以上，随着蓝思智能机器人新总部投产，将进一步扩充机器人产能。4)折叠机：随着北美大客户的入局，将带动整体折叠机市场增长。公司已布局UTG和VTG等新技术研发探索，在金属件、结构件领域也持续扮演着重要角色，并已具备快速量产折叠屏结构件和模组的能力。5)智能汽车：中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，单车价值量有望快速提升。盈利预测与投资建议：公司作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，一方面具备以结构件及功能模组核心技术为支撑的产业化能力体系，另一方面具备全产业链垂直整合能力，未来将深度受益AI技术发展，各条业务线预计全面增长。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入920/1164/1397亿元，同比增长32%/27%/20%，实现归母净利润52.5/69.4/85.2亿元，同比增长45%/32%/23%，当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为29/22/18X，维持公司“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，客户新品拓展不及预期，行业竞争加剧。
生猪：单月出栏量创新高，供给持续维持高位。公司25年11月销售肉猪435.35万头，同比+49.71%，环比+11.83%，单月出栏量再创历史新高。均重方面，根据我们的估算，公司11月商品猪出栏均重约为123.17公斤，较10月下降1.37公斤，出栏节奏进一步提速，综合量、重来看，11月供给仍处于全年高位。价格方面，11月公司肉猪销售均价11.71元/公斤，较上月仅小幅度增长0.14元/公斤，受制于供给高位以及需求端备货滞后，价格维持磨底状态。禽业：需求旺季，价格维持景气。25年11月销售肉鸡11755.44万只，环比减少8.4%，同比增加6.02%。从销售价格来看，11月公司肉鸡销售均价13.22元/公斤，环比降0.83%，同比增加3.77%，8月后进入禽肉消费传统旺季，当前鸡价景气延续。2025Q3行业出栏增速放缓，供应缓解端压力，春节前鸡价仍存较强支撑。继续看好政策与市场共振下的产能去化。从头部猪企出栏量、价情况来看，11月猪价磨底、行业深亏状态仍在延续。考虑到12月行业理论出栏量依然处于高位，肥猪与仔猪价格难有起色，基于利润驱动的市场化去产能将持续兑现。当前猪价现实与预期双弱，叠加政策驱动，生猪养殖行业去产能加速，助力猪价长期上涨。我们预测公司2025-2027年EPS为1.01/1.62/2.35元(原25-26年预测分别为1.91/1.93元，主要由于24年行业盈利后提升产能利用率导致周期波动，调整了营收和毛利率)，根据可比公司估值法，给予公司26年14x估值，对应目标价22.68元，维持“买入评级”。风险提示畜禽价格不及预期；畜禽疫病大规模爆发；原材料价格大幅波动；投资收益及公允价值波动风险。
报告内容摘要:核心逻辑：1)2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2)2024年公司分红比例提升至46%(2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右)，对应的2024年公司A股的股息率约2.81%(同比提升约0.19个百分点)，而H股股息率约4.83%(同比提升约1.05个百分点)。3)2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%(同比提升约0.19个百分点)，而H股股息率约4.83%(同比提升约1.05个百分点)。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元(同比+3%)，2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元(同比-10%)，其中中药收入60.66亿元(同比-3%)，而化药收入36.9亿元(同比-20%)。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元(同比-13%)，2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。